报告摘要

“以往很长时间，A股市场痴迷于追逐边际变化，当景气度边际改善的时候，估值看不到天花板，当景气度边际回落的时候，估值又找不到安全边际。

但是，随着总需求波动性降低，边际变化越来越少，投资人开始重视对企业内在价值和估值中枢的研究。

估值中枢的讨论需要建立在稳定盈利能力（ROE）的基础之上，随着越来越多企业资本开支的缩减、自由现金流的改善，提供了一种可以维持ROE的方式——通过更多分红和注销回购来减少净资产（ROE的分母），从而抵消EPS的波动（ROE的分子）。

我们预计，在地产周期B浪反弹和国内新的产业周期爆发之前，这种投资理念的转变可能会持续演绎。”‍‍‍‍

按照交易逻辑，红利资产可以分为两类。一类是依靠牌照优势，可以维持供给侧的壁垒，从而可以维持ROE的稳定性，比如公用事业、铁路公路、港口、运营商、银行等；一类是周期资源品，受到国内外大宗价格影响较大，比如煤炭、有色、石油石化等。由于交易逻辑的差异，这也导致红利资产内部调整的时间和幅度分化较大。

对于牌照优势类红利资产，当前估值泡沫不大，在地产周期大幅反弹前，建议继续持有。一方面，就目前来看，A股当前主要牌照类红利资产代表性公司，ROE水平基本处于10%-14%这个区间（见正文图5），除了水电PB略高于海外ROE定价经验以外，其余行业均处在合理甚至略低于定价经验下的PB水平，这也意味着牌照类红利资产没有较多的估值泡沫。另一方面，参考日本90年代到00年的稳定类资产跑输经验，在当前地产周期还未明显改善、AI科技产业周期全面落地尚远的背景下，牌照类红利资产可能很难左侧卖出，还是以持有为主。

资源品方向可能会在大选前演绎到极致，大选结束可能反而“靴子落地”。实际上，在过去一个月内周期资源品类红利资产的调整源于特朗普交易。大选前在反复强调其政策主张的背景下，周期资源品方向股价层面可能会有压力，但考虑到在上个任期特朗普的政策主张兑现的情况也只有一半（部分兑现还有折扣），在大选后可能会有靴子落地情况，因此可以耐心等待下。

最后，总结一下我们目前对于【三类资产】的最新观点：

【经济周期类】资产：下行趋势转为震荡，PPI与ROE的趋势上行仍然要等待广义财政实质上的发力。

【稳定价值类】资产：牌照和特许经营权类仍然有必要继续持有，资源类可以等待美国大选靴子落地。

这也导致了他的生活被太多人打扰，所以，他在搬到跨车胡同后选了尹春如做自己的守门人，两人就在这里结下来难以言表的缘分。

2073年9月19日夜里十一点，我永远地闭上了眼睛。

【景气成长类】资产：继续推荐科创芯片指数（半导体国产替代）、英伟达链和苹果链等待更多产业变化后再加仓、出口链在8月中报汇兑损益靴子落地后再挖掘一些亚非拉渗透率提升的细分板块。

报告正文：如何看待近期红利资产的调整？

按照交易逻辑，红利资产可以分为两类——一类是依靠牌照优势，可以维持供给侧的壁垒，从而可以维持ROE的稳定性，比如公用事业、铁路公路、港口、运营商、银行等；一类是周期资源品，受到国内外大宗价格影响较大，比如煤炭、有色、石油石化等。由于交易逻辑的差异，这也导致红利资产内部调整的时间和幅度存在分化。

（一）在过去两个月中，红利资产逐步缩圈，【牌照优势类红利】资产表现要强于【周期资源类红利】

在近两个月红利资产的调整中，逐渐呈现出“缩圈”的特征：即从红利资产普涨→煤炭6月份开始跑输→铜&油7月上旬起跑输 → 水电&银行7月下旬起跑输。

以区间表现来看，最近两个月，除了在发电量走弱预期下表现较差的火电以外，牌照优势类方向的红利资产表现要远强于周期资源品类红利资产，直到最近一两周周期资源类红利有所反弹而牌照优势类红利出现下跌。

（二）对于牌照优势类红利资产，当前估值泡沫不大；在地产周期没有大幅反弹、科技产业周期没有大爆发前，建议继续持有

一方面，有没有估值泡沫，在短期边际角度上，取决于大家对未来利率中枢的判断，贴现率预期变化会影响稳定类资产的理论合理估值。也就是说，当我们把这些稳定价值类的龙头，放到DDM股利贴现模型中的时候，大家对基本面的判断应该差别不大而且对估值影响也没有太显著；但是对于贴现率，每变化0.5%，对理论PB都可能影响比较大，这也是为什么稳定价值类资产与30年期国债利率高度相关。

另一方面，在更长的股价运行周期内，还可以对比，海外主要国家、主要行业历史长时间序列的估值中枢与ROE中枢有怎样的对应关系。牌照/特许经营权类的红利资产由于供给侧的壁垒较强，是A股市场中ROE稳定预期最强的方向，因此主要采用净资产估值的PB比较。从海外行业稳态的估值水平（历史估值中位数），我们大致上可以梳理出以下一些对应关系：

ROE 位于16%-20%，对应PB 2.5倍-4.0倍。例如美国科技、美国卫生保健、英国必需消费、美国工业、美国可选消费、英国公用事业、德国科技等；

ROE 位于10%-14%，对应PB 1.5倍-2.5倍。例如美国公用事业、美国电信、英国可选消费、法国必需消费、法国卫生保健、德国工业、韩国必需消费等；

ROE 位于6%-8%，对应PB 1.0倍-1.5倍。例如韩国可选消费、韩国金融、日本必需消费、日本可选消费、日本工业、日本科技、英国金融、德国金融等。

如果对比上图主要发达国家稳态下的PB，当前牌照类红利资产估值处在相对合理区间，并太多估值泡沫。就目前来看，A股当前主要牌照类红利资产代表性公司，基本处于10%-14%这个区间，除了水电PB略高于海外ROE定价经验以外，其余行业均处在合理甚至略低于定价经验下的PB水平，这也意味着牌照类红利资产没有较多的估值泡沫。

在没有估值泡沫的情况下，在地产周期没有大幅反弹、科技产业周期没有大爆发之前，【牌照类红利资产】还是建议以持有为主。看日本泡沫消化阶段（1990-2002年），这一阶段共发生5次持续半年以上的红利资产跑输东证指数的情况，无一例外都发生在市场反弹阶段。我们将这五次红利板块跑输的阶段概括如下，可以看到1996年及以前，红利跑输阶段往往是顺周期领涨；1997年之后，红利跑输阶段主要是成长板块占优。因此，终结稳定类资产的要么是经济周期爆发、要么是产业周期爆发。在当前地产周期还未明显改善、AI科技产业周期全面落地尚远的背景下，牌照类红利资产可能很难左侧卖出，还是以持有为主。

（三）【周期资源类红利】方向可能会在美国大选前被压制预期，大选结束后反而可能 “靴子落地”

实际上，在过去一个月内周期资源品类红利资产的调整源于特朗普交易。相比于2016年的竞选纲领，特朗普2024年明确强调推动能源降价，以削减通胀，包括取消对能源生产的限制，将能源价格降至特朗普首个任期的历史低点之下等，这也引发了全球大宗商品的共振向下，进而导致国内的资源品方向出现显著的调整。

以石油石化板块为例，在第一次特朗普和拜登辩论后，随着特朗普胜选预期的发酵，国际原油价格和石化板块的超额收益在7月初开始见顶，而随着7月中旬附近特朗普遭遇枪击事件强化特朗普交易预期后，石化板块和国际原油价格加速下行；同样，对于工业金属板块，我们也看到LME铜价在7月初见顶，工业金属板块在特朗普遭遇枪击后加速下行。

大选前在反复强调其政策主张的背景下，周期资源品方向股价层面可能会有压力，但考虑到在上个任期特朗普的政策主张兑现的情况也只有一半（部分兑现还有折扣），在大选后可能会有靴子落地情况，因此可以耐心等待。在大选之前，特朗普可能还会继续、反复宣传其政策主张，这在一定程度上可能会对周期资源品形成压力，因此在连续调整之后，可能还会继续震荡一段时间，等到大选之后，可能会有靴子落地效应。

（四）最后，总结一下我们当前对于【三类资产】的最新观点

【经济周期类】资产：下行趋势转为震荡，PPI与ROE的趋势上行仍然要等待广义财政实质上的发力。

【稳定价值类】资产：牌照和特许经营权类仍然有必要继续持有，资源类可以等待美国大选靴子落地。

【景气成长类】资产：继续推荐科创芯片指数（半导体国产替代），英伟达链和苹果链等待更多产业变化后再加仓，出口链在8月中报汇兑损益靴子落地后再挖掘一些对亚非拉渗透率提升的细分板块。

四、风险提示

地缘政治冲突超预期、全球流动性收紧斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。

本文来源：广发策略 晨明的策略深度思考，原文标题《从交易边际变化到认知内在价值：如何看红利调整？》分析师：

刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004

赵 阳：SAC 执证号：S0260524030008无杠杆做空

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